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金牌顾问:中概股回归,大家都在说的VIE架构是什么?它对中概股回归有何影响?

中概股回归最近可以称得上是国内金融界的一件大事,但回归之路却没有想象的顺利。

中概股回归一般要经过3大流程:

1.私有化,收回在外流通的股份;

2.拆除 VIE 架构,赎回海外机构投资者股份;

3.登录中国资本市场。

在这3个步骤里,读起来最陌生的应该是“拆除 VIE 架构”了,究竟什么是VIE 架构,它在中概股上市和回归的过程中又扮演了怎样的角色,这一切都要从中国企业海外上市开始说起。

一、VIE架构从红筹模式发展而来

中国企业海外上市模型分为两种,直接IPO和红筹上市,直接上市虽然相对简单直接,但财务门槛较高,更多的民营企业选择的是间接上市,即红筹模式,它包括造壳上市和买壳上市两种。

1.造壳上市

造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司,通过境外公司来持有境内资产或股权,然后以境外注册的公司名义上市。

造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现,即“海外曲线 IPO”。

造壳上市模式下的一般操作流程是:

第一步:境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)及百慕大(Bermuda)等离岸中心设立空壳公司;

第二步:将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司;

第三步:以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资,从而实现境内企业的曲线境外上市。这样,私人股权投资基金对中国的投资和退出,都将发生在管制宽松的离岸。

2、买壳上市

红筹模式的另一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购(Reverse Meger),是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权,然后通过注入母公司资产的方式,实现母公司海外间接上市的目的。比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国 OTCBB 壳实现间接上市并成功融资,其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。

但买壳上市存在致命弱点:一是买壳成本高(如在香港市场,由于壳公司价格上涨,使收购成本大大增加),有违大多数境内企业赴海外上市的初衷;二是风险比较大,因为对境外上市公司并不熟悉,收购完成一旦达不到上市的目的(如购买了垃圾股票,控股后非但不能从市场筹资,反而背上了债务包袱)或收购失败,代价很大。

由于直接 IPO 财务门槛过高而买壳上市又存在致命缺陷,因此,红筹模式中的造壳上市方式成为首选,尤其是民营企业上市潮的出现,使得造壳模式成为 2006 年以前中国企业海外上市的通行模式,也是 PE 所热衷的模式。

3.VIE架构是怎么回事?

那么VIE架构是怎么回事呢?别着急,主角马上登场了。

后来由于我国政策法规的变化,投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(JointVenture Structure)两类股权架构以绕开商务部的法规。

但之后政府又出台了法规,明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。至此,对限制类和禁止类产业传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用。不过,咱们的主角,对红筹模式最彻底的改进——VIE 架构——由此被广泛引入。

二、VIE是帮助中国企业海外上市的方便工具

VIE(Variable Interest Entity),即可变利益实体,又称协议控制,是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此 VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了“VIE 会计准则”。

协议控制模式一般由三部分架构组成:

1.境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)

2.境内外资公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)

3.持牌公司(外资受限业务牌照持有者)

其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式。为了保证 VIE 的稳定性,境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致,基本上是同一批中国股东。

协议控制结构中,WFOE 和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系,主要包括:

1.资产运营控制协议(通过该协议,由 WFOE实质控制目标公司的资产和运营)

2.借款合同(即WFOE贷款给目标公司的股东,而其股东以股权质押为凭)

3.股权质押协议

4.认股选择权协议(即当法律政策允许外资进入目标公司所在的领域时,WFOE可提出收购目标公司的股权,成为正式控股股东)

5.投票权协议(通过该协议,WFOE可实际控制目标公司董事会的决策或直接向董事会派送成员)

6.独家服务协议(该协议规定公司实际业务运营所需的知识产权、服务均由WFOE提供,而目标公司的利润以服务费、特许权使用费等方式支付给WFOE)。

三、践行VIE架构有五步骤

第一步:国内个人股东设立BVI公司,一般而言,每个股东需要单独设立BVI公司(之所选择BVI公司,是因其具有注册简单、高度保密优势);

第二步:以上述BVI公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体;

第三步:上市主体设立香港壳公司;

第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);

第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。

四、VIE的法律状态仍不明确

在国内上市无望预期下,中国TMT尤其是互联网企业纷纷改道海外资本市场。相比海外直接IPO的高财务门槛,VIE架构不仅绕开了产业投资限制,而且加速了中国企业海外上市的进度。不过,中国政府自始至终未出台VIE架构的具体规则,VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。

一方面,如果VIE结构不合法,那么这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说,是灾难性的。VIE结构里的海外公司,只是一个壳,因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题,壳则一文不值。

另一方面,如果VIE下的内资企业,不具备按内资企业申请各种牌照的资格,这样也影响巨大。因为各互联网公司的新闻转载资格许可证、ICP、网游等牌照,均是由内资企业申领。如果参照支付牌照的标准,那么这些企业立刻面临非法经营的问题。

五、VIE架构公司回归人民币基金是否接盘

在过去相当一段时间内,由于在美国资本市场的天然优势,美元基金一直是各类创新互联网公司青睐的投资人,但中国的企业一定要依托于中国的资本市场发展越来越成为创业者和投资人的共识,随着更多的VIE架构公司回归,美元基金选择退出或与人民币基金合作,人民币基金接盘似乎不可避免。

VIE架构公司回归对于美元GP(普通合伙人)来说,短期中性,长期利好。美元GP有很强的项目挖掘、投后管理能力,但相对来说,未来由于不在母市场,会处于竞争边缘。因为中国市场的总量会越来越大,绝对额不一定会下降多少,但它们需要和本土的基金展开合作。对于在华人民币基金是短期利好,长期中性,因为美元GP回归的过程中,会有更多人民币GP参与进来,短期来看,市场占有量会迅速提升,但长期需要直面美元GP的强势竞争。对中概股回归来说,需要权衡美元基金与人民币基金各自的优势与劣势,结合企业自身条件选择合适的基金操刀回归。

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